平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.2000克是多少斤啊3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(2000克是多少斤啊hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)2000克是多少斤啊也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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